作者｜中邮理财联合课题组

文章｜《中国金融》2024年第20期

在建设金融强国的新征程中，必须践行政治性、人民性要求，推进理财业高质量发展。而结合我国现阶段银行理财业实际，推进理财业高质量发展必须要实现四个转变。

理财产品的投资领域从狭窄化向多元化转变

从境外经验看，银行系资产管理作为资产管理的支系，遵循的是资产管理的运行逻辑。就投资领域定位而言，关键是看资管机构具备什么样的投研能力和专业管理优势、能够研发和管理好什么样的投资产品。这与银行存贷款的“以客户端储户的产品偏好，来决定资金运用端的资产类别”逻辑是完全不同的。事实上，在境外，银行系资管产品无论是私募还是公募，均可投向债券、股票及其他权益类资产，并未要求必须投向“标准化债券资产”。美国和英国还分别以“企业发展公司”“创业投资股份公司”名义，鼓励各类资产管理机构设立公募类创业投资基金。

在我国，原银监会《关于提升银行业服务实体经济质效的指导意见》、原银保监会《关于2022年进一步强化金融支持小微企业发展工作的通知》对商业银行支持实体经济尤其是小微企业提出了具体要求。银行理财子公司背靠商业银行，也具有天然的实体金融优势，理应在服务实体经济方面发挥更大作用。

但是，目前我国的理财产品种类比较单一，主要以固定收益类理财产品为主，投资领域十分狭窄。特别是在股权和创业投资基金这种服务实体经济最直接的领域，还停留在零星探索阶段，没有真正起步。究其原因，一方面，源于银行理财自身在权益、商品、衍生品等领域的投资能力有待提升；另一方面，源于“资管新规”及相关规则对理财产品投资范围的规定比较严格。

理财产品投资领域的狭窄化，既影响理财业支持实体经济，又无法充分发挥理财子公司的多方面专业优势。因此，亟须向多元化转变。具体来看，比较适合理财子公司深耕和拓展的投资领域主要有三个。

一是固定收益投资领域。固定收益类资产投资一直以来都是理财子公司的优势领域。从历史发展来看，理财子公司投资文化起源于传统银行信贷业务，借助银行成熟的信贷风险管控体系与庞大的分支机构资源，其在债券、非标等固定收益资产品种的获取、投后管理和风险防控方面具备天然优势。除了信贷风险管控外，相对于其他资管同业，理财子公司在流动性管理、合规管理、法律和反洗钱风险管控以及后台运营托管等方面同样具有独特的优势。例如，理财子公司可以借助母行资产负债现金流管理机制和融资渠道优势，培育更高的流动性管理能力。因此，理财子公司巩固好自身固定收益投资优势，是有效对接实体经济融资需求的根本前提。

二是股权投资领域。过去二十年，证券公司通过直接投资子公司和控股的股权基金管理公司将股权与创业投资基金管理业务做得风生水起。理财子公司同时拥有公募、私募、理财顾问和咨询服务的业务资格，在投资范围上能够涵盖债券、股票、外汇、衍生品、非标准化债权投资等全谱系资产，自身具备“资金密集、智力密集”双重优势，具备为实体经济提供多元化融资服务的能力；同时理财子公司脱胎于商业银行，天然肩负着践行社会责任的使命，需要以客户为中心，持续拓展投资领域，创新业务模式。因此，理财子公司应充分发挥自身潜在优势和资源禀赋，通过加强同业合作，逐步在股权投资领域有所作为。

三是夹层投资（准股权投资）领域。夹层投资作为一种准股权投资，主要以可转换优先股、可转换债券等方式，支持相对成熟的创业后期企业。一方面，因为可以优先获得股息、债息和资产清偿权，故其风险相对低；另一方面，在企业成长性基本确定以后，又可转换为普通股，享受股权增值收益。由于在投资项目考察和投资安排环节与银行信贷比较类似，故最适合理财子公司。由于这类业务实行净值化管理，故与“老非标”业务能够很好地区别开来。

鉴于开展上述业务需要不同的专业技能，构建不同的风险控制机制，为促进专业化管理和更好防控风险，可考虑在不同的子公司下开展相应业务，理财公司本身则实行集团化运作和管理。

理财产品的客户开拓从储蓄化向多渠道化转变

按照资产管理的运行逻辑，理财产品在客户开拓端的投资者定位也不同于银行存贷款。开展银行存贷款业务，存款客户的大致定位是确定的，即主要是相对缺乏风险识别能力和承担能力的中小储户，然后基于储户的风险收益特点，由银行作为信用中介承担还本付息的责任，因而宜从事借贷、同业存放等债权性业务，将资产用于相对安全的领域。而在资产管理业务方面，虽然在开展初期，银行系资管机构往往需要借助其母行零售客群大的优势，更多地为零售客群提供资管服务，但是其客户开拓的领域是开放的，即随着自身资产管理能力的提升，可以不断开发出新的资管产品，并相应开拓出新的投资者客群。因为，按照资产管理的运行逻辑，资产管理产品的投资者定位侧重考虑是否符合投资者适当性管理原则，并根据不同的投资客群采取不同的信息披露方式。在这些方面，是可以通过权变性制度安排来灵活适应的。

例如，就投资者适当性管理而言，随着现代资本市场风险分散、风险转化、风险缓释、风险对冲等工具的创新发展，以及资管产品流动性问题的解决，有关制度安排的弹性空间日益增大。事实上，在美欧不少经济体，股权和创投基金如果能够申请去股票交易所上市，即可面向社会公众募资。就信息披露制度而言，如通过私募向特定投资者募资，则适用定向披露信息方式；如通过公募向不特定的公众投资者募资，则适用公开披露信息方式。

正是基于资管产品投资者客群定位的开放性，境外包括银行系在内的各类资管机构均注重投研能力建设。由于银行系资管机构具有资本实力雄厚、投研能力强且天然与实体经济相契合的优势，故在很快实现投资领域多元化的基础上，实现了客户来源多渠道化。例如，摩根资管作为银行系资管机构，早在2017年就实现了客户的高净值化和机构化，私人银行客户资金占比达45%，机构客户资金占比达36%，而零售客户仅占19%。纽约梅隆银行到2017年末，机构客户的规模占比达71%，共同基金占比24%，个人客户仅占5%。

然而，由于银行母体既有的存贷款业务逻辑，我国理财业长期把理财产品客户开拓端的投资者定位局限于商业银行母体已有的储蓄客户，再基于这种投资者定位，投资领域主要局限于债券市场。这种过于狭窄的投资领域定位导致产品种类过于单一，反过来又进一步制约了对客户的开拓。

为更好发挥自身优势、广泛服务各阶层投资者，银行理财业需要以开放的心态，在理财产品的客户开拓上，努力实现从储蓄化向多渠道化转变。

理财产品的运作方式从模式化向弹性化转变

依照《商业银行理财业务监督管理办法》规定，银行理财产品按运作方式分为封闭式和开放式两种，按照募集方式又分为公募产品和私募产品两种。对于产品运作方式和募集方式的选择，有较为明确的规定，不同类型产品在产品设计、投资运作、估值方式等方面也面临不同监管要求，这导致不同类型产品特点有着显著差异。例如，封闭式产品具有份额稳定、利于产品管理人根据产品属性配置各类资产、践行价值投资理念、最大限度实现投资目标、提升潜在收益的特点。开放式理财产品比封闭式产品灵活，流动性高，方便有临时资金需求的投资者，但开放式产品投资范围相对受限，同时针对开放式产品的流动性管理要求更高。

近年来，随着居民财富的增长，投资者无论是风险偏好还是投资目的都呈现出多样化的特征。然而，单一的开放式、封闭式分类或者公募产品、私募产品分类，均呈现出产品监管“颗粒度”不足的问题，限制了投资者的投资选择，难以适应不同投资者的多样化投资偏好。

例如，在估值方面，目前除了现金管理产品可采用摊余成本法估值外，仅有封闭式产品中所持金融资产满足一定条件（包括资产的合同现金流量特征通过SPPI测试，以及业务模式以收取合同现金流为目的）时，才能对该资产采用摊余成本法估值。总体来看，对理财产品使用摊余成本法估值的限制较大。

实际上，2018年4月发布的“资管新规”及7月发布的补充细则列出了四种情况可使用摊余成本法进行估值，其为采取摊余成本法进行估值留有余地，但后续的一系列监管要求则进一步压缩了采取摊余成本法进行估值的空间。具体如下。

2021年8月，监管部门指导六家大型国有商业银行及其理财公司作出两项重要安排。一是2021年后不得再存续或新发以摊余成本计量的定期开放式理财产品。二是除严格按照现行监管规定使用摊余成本计量外，理财产品（除现金管理产品）自2021年9月1日之后新增直接和间接投资的资产，均应优先使用市值法进行公允价值计量，暂不允许对除未上市企业股权外的资产采用成本法估值。已适用成本法估值的理财产品存量资产，应于2021年10月底前完成整改。

依据2020年底财政部发布的《关于进一步贯彻落实新金融工具相关会计准则的通知》，适用《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》的资产管理产品，执行新金融工具相关会计准则的日期可以推迟至2022年1月1日。自2022年初开始，资管产品执行新金融工具会计准则（IFRS 9），摊余成本法的使用进一步受限，理财产品普遍开始对非标资产采用现金流量折现模型进行公允价值估值。

随着2021年10月底定期开放式理财产品市值法估值整改的基本完成，此后市场中除了现金管理类产品外全面采用市值法进行估值。在市场变化下，银行理财产品的净值波动加大，与传统银行理财产品投资者较低的风险偏好产生了背离，导致出现多次赎回潮，形成了“净值不达预期—赎回理财产品—特定债券遭遇抛售—净值进一步不达预期”的负向循环。虽然2022年末市场开始出现采用摊余成本法估值的封闭式理财产品，但因为期限较长，发行规模较为有限。总体来说，在目前对摊余成本法估值的使用限制较大的情况下，理财产品难以充分满足传统银行理财产品投资者对于净值稳定理财的诉求。

此外，按照我国现行规定，只有私募封闭式理财产品才能进行份额分级，而公募开放式产品不能进行份额分级，故投资者在选择投资公募开放式产品时，就难以满足安全性需求。理财产品只有当其投资具有流动性的证券资产时才能公开募集和公开交易，而一旦投资不具有流动性的股权资产就不能公开募集和公开交易，故投资者在选择投资股权与创投类产品时，难以满足流动性需求。

由于不同层次的投资者有不同的风险收益和流动性偏好，为了最大程度吸引各层次投资者参与投资相应的理财产品，在有效防控风险的前提下，需要通过运作方式创新，实现理财产品运作方式从模式化向弹性化转变。

理财产品的组织形式从单一化向多样化转变

资产管理产品如需向两个以上多数投资者募集资金，便是“集合投资计划”，本质上属于投资基金的范畴，因此必然要求采取一定的组织形式。

理论上讲，集合投资计划可采取信托契约、公司、合伙三种主要形式。但实际运作中究竟采取何种组织形式，关键要考虑两个方面：一是与投资领域的流动性特点相适应，看是否需要直接对被投资标的行使所有者权利；二是与防范道德风险相适应，看是否需要在信义约束的同时，还建立起所有者治理约束。而基于这两个方面，不同投资领域的资管产品适合采取不同的组织形式。

对公开交易证券类包括债券类资管产品，可采取信托契约型组织形式。一方面，其无需考虑对被投资标的行使所有者权利；另一方面，投资标的有统一的登记托管、交易交割、估值定价，且信息公开透明，在资金账户与证券账户之间可以形成闭环，投资运作过程中的信息不对称程度低，受托管理人发生败德行为的风险也较低，需要面对的治理问题相对简单，基于信义义务即可有效约束受托管理人。此外，信托契约型组织形式的灵活性更高，在产品设立与管理各个环节的操作更加简便快捷，管理成本也较低。

对非公开交易股权或准股权类资管产品，则更适合采取有限合伙型特别是公司型组织形式。一方面，此类资管产品所投资标的不具有流动性，需要资管产品具有法律主体地位，对被投资标的行使所有者权利，并在办理工商登记、资产抵质押、IPO前进行股东确权；另一方面，股权类资产无法通过公开渠道获得信息，在资金投向与资产管理上缺乏透明度，投资运作过程中的信息不对称程度高，受托管理人发生“败德”行为的风险也较高。例如，采取信托契约型组织形式，既无法对被投资标的行使所有者权利，也较难仅仅依靠信义义务约束受托管理人和防范道德风险。采取有限合伙型或者公司型组织形式，则既可对被投资标的行使所有者权利，又能通过“合伙治理约束甚至法人治理约束+信义义务约束”，更好地防范道德风险。

然而，我国理财产品的组织形式还只能被称为“合同约定型”，虽然接近于国际通行的信托契约型，但二者仍有本质差异，无法享有《信托法》作为上位法的法律保护。有限合伙型特别是公司型组织形式迄今未引起应有的重视，甚至被误解。

美国8月份消费者价格仅小幅上涨，符合经济学家的预期，7月录得相同涨幅。8月CPI同比上涨2.5%，为2021 年 2 月以来的最小同比增幅，7 月为同比上涨 2.9%。但核心通胀显示出一定的粘性，现在金融市场认为美联储下周三降息25个基点的可能性提高，降息50个基点的可能性大幅下降。市场现在将关注将于周四公布的美国生产者物价指数和初请失业金人数。此外，本交易日还需留意欧洲央行利率决议和地缘局势相关消息。

黄金走势上看，上个交易日黄金早盘从2414附近一路震荡反抽，欧盘时段一波加速反抽最高触及2529附近未能破强压平台震荡回落，随着美盘数据公布美指大幅反抽，黄金快速回落，第一波回落2503附近反抽到2512附近二次回踩2500附近确认支撑之后晚间一度反抽2519附近再度承压维持窄幅震荡，日线在2连阳之后报收一根带上下影线的小阴，日线级别目前一个非常明显的箱体走势，僵局还未打破，所以操作上可以继续把握多空双向机会，上个交易日跟大家分享的2526附近空，然后2504附近多单都是成功止盈，日内继续执行即可。

为给理财产品的投资者提供坚实法律保障，并适应不同投资领域理财产品的不同内部治理要求，提供不同的理财产品组织形式，亟待在理财产品的组织形式上，尽快实现从单一化向多样化转变：一是旗帜鲜明鼓励理财产品采取信托形式，适用信托法律关系；二是允许探索公司和有限合伙形式，适用“法人治理或合伙治理约束+信义义务约束”下的委托代理法律关系。■

（此文为中邮理财有限责任公司《理财业高质量发展与立法研究》成果连载之三。课题组参与机构：中邮理财有限责任公司、湖南大学金融与统计学院、农银理财有限责任公司、华夏理财有限责任公司、通力律师所、西盟斯律师所、方达律师所）

（责任编辑　刘宏振）股票杠杆资本分配

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